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          《宏觀觀察》2017年第26期:M2為何與社融走勢背離?

          2017年以來,我國廣義貨幣(M2)同比增速逐月下滑。8月,我國廣義貨幣(M2)同比增長8.9%,這已經是連續第4個月增速“破10”,為歷史所罕見。與之形成鮮明對比的是,同期我國宏觀經濟穩中向好態勢顯著,社會融資規模增長平穩。M2和社會融資規模同為貨幣政策中介目標,本是一個硬幣的兩面,為何會出現如此顯著背離?本文從其他存款性公司資產負債表、金融機構信貸收支表入手拆解了M2低速增長的來源,從金融機構行為、金融鏈條發展的變化解釋了這兩大金融指標背離的原因。展望未來一段時期,M2的低速增長可能成為新的常態,但社融的平穩增長也不等于金融發揮了充分支持實體經濟的作用。當前正處于供給側結構性改革的關鍵時期,在缺乏理想的中介目標時,貨幣政策可以更多地直接關注經濟增長和價格穩定,做好應對經濟內生動能放緩的預案。
                  一、近期M2與社融增速走勢出現明顯背離
                  過去M2與社融整體上高度相關。從統計原理的角度看,M2和社會融資規模分別從金融機構的負債方和資產方統計,正如一個硬幣的兩面。M2包括公眾持有的通貨和銀行存款等,是金融機構的負債。社會融資規模是實體經濟從金融部門獲得的資金,是金融機構的資產。從金融宏觀調控實踐來看,M2和社會融資規模都列入了我國中央經濟工作會議文件和《政府工作報告》,兩者2017年的增速目標均為12%,共同構成了貨幣政策中介目標。從過往歷史經驗來看,M2和社會融資規模存量兩個指標在絕對值上非常接近,在增速走勢上基本相同。
                  近期M2增速大幅下滑,與社融增速背離加劇。從2012年以來,我國M2增速隨著經濟增長放緩而逐漸下降,但也長期保持在10%-15%之間。然而,2016年10月之后我國M2增長放緩,2017年加速回落,從11.6%大幅降至9.2%,出現了歷史上首次“破10”的情況。與此同時,我國宏觀經濟卻觸底回升。2017年上半年,我國GDP連續兩個季度保持了6.9%的高增速,超出外界預期,世界銀行、IMF等多次上調對中國經濟的增長預測。2017年以來,社會融資規模總體上與宏觀經濟運行相匹配,保持了穩中向好增長態勢,與大幅下滑的M2形成了顯著的背離。理論上貸款創造存款,但貸款余額的平穩增長也與低迷的M2增速形成鮮明對比。
                  二、從統計視角剖析M2增速下滑
                  (一)從存款持有結構看
                  非金融部門是M2下滑的主要組成。人民銀行并未直接公布M2的持有結構,但根據其他存款性公司資產負債表的負債端,把“對非金融機構及住戶負債”、“對其他金融性公司負債”1和“流通中現金”三項相加,可以估算M2的持有結構,誤差不超過0.06%。從各項占比來看,對非金融機構及住戶負債比重超過84%,前期比重呈現上升態勢,但2017年以來比重穩中趨降。從各項增速來看,2017年以來,對其他金融性公司負債和流通中現金的增速相對穩定,但對非金融機構及住戶負債增速波動較大,與M2增速下滑較為同步。
                  在非金融部門中,非金融企業存款和政府機關團體存款兩項是M2下滑的主要因素。其他存款性公司資產負債表并未對非金融機構及住戶負債科目進一步細分,但根據金融機構信貸收支表的資金來源細分科目,可以把“住戶存款”、“非金融企業存款”和“政府存款”三項相加來估算,誤差不超過5%2。住戶存款占比雖大(45%)但較為穩定,而非金融企業存款和政府存款兩項增速下滑較為顯著。從2016年10月到2017年7月,非金融企業存款增速從19.1%降至10.8%,M2增速同步回落。2017年2月以來,機關團體存款增速降幅超過5個百分點,同期M2增速也有較大下降。
                  (二)從存款創造來源看
                  沿著存款持有結構的線索,可以進一步從存款創造來源的視角分析M2增速下滑。按照貨幣銀行理論,銀行可以通過發放貸款、開展同業業務以及證券投資等方式創造存款。按照我國相關統計報表,其他存款性公司資產負債表上有負債就必然有資產相對應,金融機構信貸收支表上有資金來源就必然有資金運用相對應。
                  政府機關團體存款增速下滑對應地方債發行放慢、政府債券資產增速折半。前期地方債發行量較大,使得機關團體存款增長較快,但2017年上半年地方政府債券發行規模相較去年同期幾乎減半,機關團體存款增速相應下滑。從金融機構信貸收支表來看,資金來源中的機關團體存款與資金運用中的債券投資變化密切對應。從其他存款性公司資產負債表來看,負債方的機關團體存款和資產方的政府債券高度相關。2017年以來,金融機構持有的政府債券資產增速近乎折半,回落走勢與機關團體存款增速下滑走勢緊密對應。
                  非金融企業存款增速下滑對應股權及其他投資下降、同業資產下降。從金融機構信貸收支表來看,2017年以來,資金來源方的非金融企業存款增速下滑與資金運用方的股權及其他投資增速下滑密切相關(圖9)。股權及其他投資主要包括應收款項類投資等同業創新業務。從其他存款性公司資產負債表來看,可以把資產方的對其他存款性公司債權和對其他金融機構債權兩個科目合并為對金融同業債權,該資產科目與負債方的非金融企業存款變化密切相關。2017年以來,資產方的對非金融機構和其他居民部門債權與貸款余額的平穩增長走勢相近,但對金融同業債權增速下降36個百分點,其中對其他金融機構債權增速回落占主導地位。
                  三、從金融鏈條變化理解M2與社融走勢背離
                  上述統計視角的分析剖析了M2下滑的細節,但理解M2與社融走勢背離需要進一步分析。M2和社會融資規模正如一個硬幣的兩面,上述M2細項的變化為何并未反映在社融的變化?其中的關鍵原因在于金融鏈條的調整和社融統計的局限。
                  金融鏈條不斷拉長成為近年來金融業的重要特征。過去,傳統信貸業務金融鏈條短、涉及機構少,但規模管控、行業流向等方面監管較嚴。近年來,金融部門不斷創新,銀行通過理財、銀證合作、銀基合作、銀信合作等同業通道投資非標準化資產,繞過監管要求實現了信用創造,拉長了金融鏈條。截至2016年末,銀行表內、表外理財產品余額分別為5.9萬億、23.1萬億;信托公司信托產品、證券公司資管、基金及其子公司資管余額分別為17.5萬億、17.6萬億、16.9萬億。
                  前文分析中提到的股權及其他投資正是金融鏈條的重要起點。股權及其他投資主要包括買入返售金融資產、應收款項類投資等與金融同業相關的科目。2014年之前,銀信合作迅速擴張,集中體現在買入返售金融資產的大幅增長。2014年出臺127號之后,買入返售只能對接標準化資產,此后股權及其他投資增長更多的轉向銀證、銀基等合作方式,集中體現在應收款項類投資的大幅擴張。在部分商業銀行的2016年年報中,甚至出現了應收款項類投資額超過了傳統發放貸款額的情況。
                  拉長金融鏈條的新業務沒有納入社融統計,但形成了M2存款。《2017年中國金融穩定報告》指出,上述創新業務雖然發展快、規模大,但透明度低,很多尚未納入社會融資規模統計。最為關鍵的是,金融鏈條的形式變化并沒有改變創造存款的結果。金融鏈條無論如何拉長,中間環節無論如何嵌套,變化的是金融部門內部結構,不變的是非金融部門從金融部門獲得大量資金,也就形成了廣義貨幣M2,相應的統計在非金融企業等持有的存款上。
                  金融去杠桿政策縮短了金融鏈條,對M2和社融造成了不同的影響。2016年以來,相關部門出臺大量監管新規,金融去杠桿政策力度逐步升級。人民銀行將表外理財納入了宏觀審慎評估(MPA)的廣義信貸考核。證監會針對基金業、證券業提出了規范資管業務、限制通道業務、禁止資金池操作、提高資本金、降低杠桿率等方面的監管要求。銀監會開展了三套利、三違反、四不當等一系列專項治理工作,同業業務、理財業務等成為監管重點。這些新規在治理金融鏈條上產生了顯著作用,沖擊了上述金融鏈條的貨幣創造能力。在金融去杠桿帶來的偏高利率環境中,地方債也相應調減了發行規模。這些與前述統計分析相互印證,直接影響了M2增長放緩,但并不會反映到社會融資規模的統計上,結果就是M2與社融走勢背離。
           
                  四、政策建議
                  第一,M2個位數增速還會延續,低速增長將成為新的常態。金融去杠桿政策縮短了金融鏈條,對M2和社融造成了不同的影響,是兩者走勢分化的直接原因。防控金融風險、強化金融監管是全國金融工作會議的重要精神,金融去杠桿的方向不會改變。隨著有計劃、有節奏的推進金融去杠桿政策,M2的個位數增速并不會是偶然現象,預計未來一段時期M2增速中樞水平將低于以往。
                  第二,M2在貨幣政策中介目標中的地位將有所弱化,但仍不失為重要的信用創造觀察指標,過快下滑不利于經濟平穩運行。隨著金融創新的發展,M2的波動愈發劇烈,滿足可控性、相關性等貨幣政策中介目標要求的能力有所下降,因而其指標地位相應有所弱化。但無論金融創新、金融鏈條如何變化,M2也的確反映了信用創造的結果,仍然不失為重要的金融環境觀察指標。當實體經濟動能在未來有所放緩時,M2增速過快下滑對經濟企穩的約束可能會更加突顯。
                  第三,社會融資規模統計亦有其局限性,沒有理想中介目標的環境下貨幣政策可以更多地關注最終目標,為經濟動能調整做好預案。盡管社會融資規模近期相對平穩,但其統計口徑落后于金融業務創新,部分金融業務實際上為非金融部門提供了資金,但并未納入社融口徑。我國貨幣政策從數量型調控向價格型調控轉型的過程中,價格型指標及其操作框架尚未完全成型,M2和社融兩大數量型指標又不盡理想,在整體經濟韌性較強的背景下,可以更多地直接關注最終目標,即經濟增長、價格穩定。未來一段時期經濟動能可能會弱于2017年上半年,貨幣政策應做好預案,避免金融供給收縮快于實體經濟收縮等問題出現。
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